ESG在证券化产品中的整合滞后于其他固定收益次级资产类别，而且还处于起步阶段——这主要是由于该市场的复杂性。然而，投资者的兴趣正在增长。
随着投资者面临两个问题，讨论正迅速从“为什么”转向“如何”:
（1）建立严格的框架，用于评估主流证券化产品中的ESG因素，并提高传统基本分析超越传统基础分析的信贷风险评估;
（2）促进新生ESG证券化市场中的标准 - 经过ESG标记的证券产品数量上升的标准[1]- 确保其真实性。
关键报告发现
- 客户需求，风险管理以及对环境和社会影响更积极的影响正在推动证券化产品的ESG考虑。
- 监管也在影响投资者行为作为立法者专注于改善整个金融市场的ESG披露和标准化。虽然在欧洲发生了大多数变化，但投资者也在监测包括美国在内的其他地区。[2]
- 投资者的固定收入ESG政策正在扩大，但它们并未针对证券化产品量身定制。大多数投资者正在探索如何将与其他类型债务工具一起使用的ESG公司实践适用于这些产品。
- 阴性筛查仍然是最广泛采用的融合方法欧洲esg标签的贷款抵押债券(CLOs)。伴随着他们的法律文件不统一;CLO管理人员的ESG评估过程含糊不清;- 而且 - 现在 - 存在小价差分与主流产品存在。
- 证券化市场正在迅速发展，包括其他产品[3]此外，随着绿色、社会和可持续性问题的日益增多。许多交易分别指的是国际资本市场协会的绿色，社会和可持续原则，或联合国可持续发展目标。
- 缺乏足够的数据进行ESG尽职调查是主要的挑战使许多投资者无法在其证券化产品分析中系统地整合ESG因素。
该报告的证据集中在CLOs上。与审查与RMBS、CMBS和ABS相关的各种贷款相比，审查与它们相关的ESG因素更容易，尽管后者占据了更大的市场份额。
PRI将继续在行业内测试这些发现，并扩大我们的区域分析，因为证券化产品在可持续金融中的重要性可能会增长。我们打算更多地关注RMBS, CMBS和ABS，并将我们的研究扩大到信用评级机构(CRA)的实践。最后，我们将促进投资者与多个利益相关者的接触，包括银行、CRAs、ESG信息提供商、法律顾问和安排方。
投资者想要的ESG信息
| 秘密地 | CMBS. | 人民币和ABS |
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关于这篇论文
本报告探讨投资者在投资证券化产品时考虑ESG因素的程度。它突出了当前的市场实践和需要解决ESG因素的障碍，以便在这些产品的风险评估和价格上更具系统地被视为更系统地被视为。
它增加了2013年开始的固定收入工作，这已经扩大到查看企业和主权债券的ESG纳入私人和子主权债务。[4]
该报告关注的是美国和欧洲的证券化产品，这些产品的基础资产是能够产生未来现金流的贷款或其他类型的信贷工具，大多数报告其在这类资产上的投资活动的PRI签署人都对这些产品有敞口。
它不包括与大宗商品或金融资产(如股票、证券指数、利率、外汇和合成证券化)相关的产品。[5]希望更广泛地熟悉私营债务的读者应参考PRI的2019年报告，私人债务对负责任投资的聚焦。任何不了解负责任投资概念的人都应该参考PRI的系列指南，负责任投资介绍。
本文提出了咨询委员会成员和其他市场参与者的经验，这些智能多维数据集（TSC）是由智能多维数据集（TSC），该顾问，该顾问也被授予了基于桌面研究的PRI。[6]
证券化产品市场概述
关键信息
- ESG在证券化产品中的纳入显着滞后于其他固定的收入子资产类别。
- 随着ESG证券化产品的出现，这个市场也在演变:欧洲ESG CLOs激增，而其他产品的绿色、社会和可持续标签的发行也在发展。
- 投资者正在寻找如何构建框架，以评估所有证券化产品的ESG因素，并确定ESG标记的证券化产品是否真实。
通过原则1及3， PRI签字人承诺将ESG问题纳入其投资决策过程，并寻求被投资实体的适当披露。
他们这样做是为了提高他们投资的风险管理，以满足他们受益者的长期利益，并更好地与更广泛的社会目标保持一致。
然而，ESG在证券化产品中的整合明显滞后于其他固定收益次级资产类别，而且还处于起步阶段(见图1)，这主要是由于市场的复杂性。
虽然投资者了解负责任的投资总体重要性，但他们正在努力解决两个问题：
(1)如何建立严格的主流证券化产品ESG因素评估框架，加强传统基础分析之外的信用风险评估。
(2)如何在新兴的ESG证券化市场中推广标准，以确保其准确性(在市场规模和发展一节中讨论)。
与证券化产品相关的基础资产可能差别很大，从住宅和商业抵押贷款(分别为RMBS和CMBS)，到企业贷款(CLOs)或消费产品(如汽车贷款和信用卡应收账款，也被称为资产支持证券(ABS))。
一些，例如特定的公司借款人，可以轻易仔细审查ESG因素。相反，对于大量个人或非同质借款人的贷款 - 在人民币，CMBS和ABS的情况下 - 尽管这些核算了最大的市场份额，但更加困难。
图1:证券化产品中的ESG整合尚处于起步阶段
市场规模和发展
自20世纪70年代以来，证券化产品已存在，当时美国政府支持的机构开始重新打包并销售储存贷款池。从那时起，市场已经显着发展;在发达国家和新兴地区多样化，并经历各种流行的秋千。
美国证券化产品市场是世界上最大的产品市场，占该国固定收入市场的25％以上。截至20月30日，由于优秀的发行，因此索赔的MBS衡量，它的价值为12.4万亿美元[7]占最大的份额（见图2）。
图2：美国证券化产品市场崩溃 - 总债券总额。资料来源：证券行业和金融市场协会
相比之下，截至2020年9月30日，欧洲证券化产品市场价值1.1万亿欧元(1.3万亿美元)(见图3)。
图3：欧洲证券化产品市场崩溃 - 占优良债券。来源：多个[8]
自全球金融危机以来，新发行签订合同，但市场也有重大转化，具有重要的治理含义。新条例导致投资者的披露要求增加，每个金批水平更高的信贷支持，更严格的抵押品潜在抵押品的标准，并减少使用亲牌承销。这些变化集体显着提高了投资者保护和透明度。
过去几年，esg标签的证券化产品也开始出现。2018年3月首次发行以来,欧洲的环境、社会和治理clo的激增(见图4),绿色的同时,社会和其他sustainability-labelled发行证券化产品开发了最近在不同的司法管辖区(见图5),我们在报告中分析这些产品后,明白了证据来自欧洲ESG CLOs。
图5：其他类型的ESG标记的证券产品。来源：倍数[10]
| 发行日期 | 轮廓 | 类型 | 交易名称 | 交易自行车 | 赞助商 | 抵押品 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 30.06.2016 | 绿色的 | 欧元RMBS | 绿风2016. | 风暴2016-GRN * | Obvion | 荷兰抵押贷款融资节能房屋 |
| 01.06.2019. | 绿色的 | USD机构CMBS. | 房地美结构直通证书，系列K-G01 | fhms kg01 * | 房地美(Freddie Mac) | 美国商业抵押贷款，具有能效组件的多摩性性能 |
| 07.11.2019. | 绿色的 | 澳元人民币 | Pepper住宿证券信托信托号25号 | Pepau 25x A1Ge * | 胡椒 | 澳大利亚住宅抵押贷款，具有能效组件 |
| 06.02.2020 | 绿色的 | 欧元CMBS | 2019年河绿色金融 | RGRNF 2020-1 | 龙华地产有限公司 | 法国商业抵押贷款融资节能办公室物业 |
| 23.10.2020 | 社会 | GBP CMBS. | 圣人资助1号 | SGSHR 1 x | 圣人住房（黑石多数销售） | 英国商业抵押贷款融资社会住房 |
| 01.11.2020 | 绿色的 | 美元CMBS | Comm 2020-CX抵押贷款信托 | Comm 2020-CX | DivcoWest和CalSTRS JV | 美国商业抵押贷款融资的节能生命科学财产 |
| 01.01.2021. | 绿色的 | USD机构MBS. | 房利美池# CA8957 3.06% 30年 | fn ca8957 * | 房利美(Fannie Mae) | 美国单户住宅抵押贷款，包含节能成分 |
| 01.01.2021. | 可持续的 | USD机构CMBS. | 房利美多家庭REMIC信托2021- m1 | fna 2021-m1s * | 房利美(Fannie Mae) | 美国商业抵押贷款专注于推广经济型租赁住房 |
| 24.02.2021 | 社会 | GBP人民币 | Gemgarto 2021-1 | GMG 2021-1X. | 肯辛顿 | 带有金融包容性成分的英国抵押贷款 |
发展整体风险评估
要想在证券化产品中有效地整合ESG，就需要开发一种全面、多管齐下的方法。它需要考虑到它们的复杂性——例如一个事务方占据多个角色(例如服务人员和发起者)，或者资助私有实体，这些往往不那么透明(参见图6)。[11]
这种方法将包括权衡基础资产与环境和社会影响，同时也考虑发行人的治理实践和证券化文档(见图7)。
整个投资链需要更大的透明度，以便投资者获得必要的信息，对证券化产品(无论是否标注了esg)进行稳健的尽职调查，并可以评估其与投资组合目标和投资策略的一致性(见图8)。
“作为我们基本分析的一部分，我们将非常仔细地致力于发起人，服务员和各种交易交易对手。”
欧洲投资经理
图6：证券化产品中简化的多管型ESG评估
图7：可以影响证券化产品的ESG因子
图8：CLO结构中的ESG评估
当前的环境、社会和治理实践
关键信息：
- 公司的ESG政策正在增加，但很少是针对证券化产品量身定制的。
- 客户需求，风险管理和积极影响的愿望正在推动投资者在投资过程中更系统地开始考虑ESG因素。
- 欧洲的监管是另一个推动因素，但美国和其它地区的变化也在投资者的关注范围内。
- 现在，主流和ESG之间没有有意义的价格差异化。
- 信用评级机构在其证券化产品评级意见中开始了Soutsposting ESG因素，但投资者指出，这需要进一步提高。
本节基于PRI签字人的报告数据和对咨询委员会成员和其他市场参与者的采访，重点介绍了证券化产品投资者当前的ESG实践。它主要专注于欧洲CLO市场。它还简要阐述了信用评级机构在证券化产品投资中所扮演的角色。
根据PRI报告，常见的ESG方法
在PRI签署国中，投资证券化产品的AUM近年来几乎翻了一番，从2016年的2.6万亿美元到2020年的4.8万亿美元，但它仍然是他们报告的整体固定收入资产的一小部分，总计44.4美元截至2020年3月31日（见图9和10）。
图9:投资于证券化产品的签字资产
图10：投资证券化产品的签字资产与固定收入
在2020年向PRI报告其投资活动的2000个签字人中，只有215个表明了他们如何将ESG因素纳入其证券化产品投资。[12]集成和筛选方法 - 单独或组合 - 是最受欢迎的（见图11）。[13]但是，由于签署者没有指定这些方法覆盖的哪些证券化产品（RBM，CMBS，ABS或CLO投资），很难确定这是否准确地反映了这一市场的更广泛的趋势。
图11：PRI签名者报告的ESG合并方法（基于215名受访者）
实现筛选使用负面或基于排除的方法的几乎一半的签署者（参见图12），这一趋势也反映在我们的面试结果中。
图12:证券化产品的筛选类型(基于143名受访者)
面试观察
采访中参与者
证券化产品咨询委员会和14名额外的市场专家被要求分享他们目前的ESG实践以及他们面临的挑战，以进一步为其负责任的投资方法。除非另有说明，否则问题收到了22个不同规模组织的答复。访谈是在2020年初进行的。参与者在致谢中列出。调查问卷可以找到附录1。
ESG纳入
大约90％的参与者表示，他们已经开始将ESG因素纳入其投资决策过程中。然而，如图13所示，这在实践中变化很大。
图13:贵公司在评估证券化产品时是否纳入ESG因素?
而筛查仍然是最常见的ESG合并方法(见证据来自欧洲ESG CLOs），一些市场从业者也开始研究ESG集成实践，例如：
- 将ESG因素嵌入自下而上，风险奖励评估;
- 使用外部气候风险数据建模预付款速度;
- 基于公开可用的ESG数据进行场景分析;和
- 建立内部ESG评分框架。
专门的环境、社会和治理团队
大约40％的参与者拥有专门的团队，评估证券化产品的ESG因素，而大多数则有一个投资团队，将ESG因素纳入传统分析（见图14）。有些表明，拥有专用团队具有优缺点，因为它允许投资管理人员更好地分析一系列ESG信息。然而，这种安排的好处取决于该团队如何影响投资研究和决策过程的程度。
图14:贵公司是否有专门的ESG团队?
无论采取的方法如何，投资业升值越来越大，ESG分析可以补充和增强传统的基本分析。咨询的高级投资经理正在建立其ESG能力，认识到分析师需要更好地装备并拥有更专业知识。
产品特定的ESG策略
大多数受访者尚未确定对证券化产品量身定制的ESG框架。有些人在坚定的水平上开发了ESG的原则（见图15），而其他人则探索他们如何适应和应用其他类型的债务工具的ESG集合实践。
图15：您的公司是否有公开的ESG政策？
一些投资者开始为证券化产品创建审查模板，以更全面的方式帧风险评估，从而铺设系统ESG方法的构建块（见图16）。其他人通过解决如图17中列出的一些问题而开始塑造分析。
图16：证券化信用ESG仪表板示例。来源：TCW.
图17:证券化产品的ESG审查模板中包含的示例问题
ESG公司的司机
虽然ESG在证券化产品中纳入了其他固定收入资产类别，但在未来几个月的差距可能相对较快地关闭。
PRI Doverators更广泛地了解负责任的投资实践的不断发展[15]，虽然可用于促进ESG债务工具的资源数量正在增加（见下一个步骤更多细节)。
镜像公司和主权债券空间，许多面试参与者[16]承认他们已经在其风险分析中包含了一些治理因素，现在正在推动其在投资过程中更明确地考虑ESG因素：
•客户需求;
• 风险管理;
•渴望具有更积极的环境和社会影响;和
• 规定。
客户需求
刚刚超过50％的面试参与者表示零售和机构投资者越来越多地寻求与ESG凭证的证券化产品，几年前呼应了股权和固定收入市场的趋势，客户需求导致更广泛的ESG融合。[17]
资产所有者现在预计投资管理人员将展示如何将ESG因素整合在其投资过程中，反映在尽职调查问卷或越来越多地包括专用ESG部分的提案的要求。这一趋势可能会随着更多的资产所有者加入行业范围的ESG /气候倡议[18]并寻求发展和改进自己负责任的投资实践。
“投资管理行业不会把(资源)投资于一种没有需求的产品。如果我们知道有一群客户愿意接受(它们)，我们可以将更多的内部资源投入到ESG产品中——包括证券化产品。”
美国投资经理
风险管理
近50%的参与者表示，风险管理正促使他们开始将ESG因素纳入其投资。这是积极的，因为它表明ESG因素不再被视为一种约束，而是投资风险评估的一部分。然而，仍有改进的空间——随着包括ESG考虑因素的强化风险评估成为证券化产品分析更不可或缺的一部分，以及投资者更好地认识到ESG风险的财务重要性。此外，越来越多的数据可用，使ESG因素更可量化。
“我们对我们的投资者负有受托责任，要拥有并保持尽可能好的风险评估框架。”
美国投资经理
积极的环境和社会影响
近30％的参与者表示，他们希望他们的投资具有积极的环境和社会影响。然而，许多人表示，ESG问题不会影响投资，特别是与CELL相关的投资，其中ESG因子被视为尾风险事件，而不是形成一部分日常投资决策（见图18）。
图18：投资仅根据ESG标准拒绝吗？
“我们可以帮助将ESG因素放在赞助商雷达上，使其部分在信用分析期间考虑的标准。我们在一个建设性的，而不是惩罚性的方式做到这一点 - 这就是为什么我们不纯粹基于ESG得分纯粹拒绝投资。“
欧洲投资经理
规定
与会者还指出，在更系统化的ESG纳入背后的驱动因素中，监管可能变得越来越重要。
如果我们在2021年初进行采访，监管的排名可能会更高。第一条规定欧盟金融服务业监管中与可持续性相关的信息披露SFDR于2021年3月生效，是欧盟委员会可持续金融政策重点的一部分，也是欧盟到2050年实现气候中和目标的一部分。此外，在国家一级正在进行努力。[19]虽然这些监管变革在欧洲被矛头，但他们的反响将有一个更广泛的范围，因为所有希望在欧盟经营的金融市场参与者都必须遵守。
与会者还在监测世界其他地区，特别是美国，新政府一直在送到某些环境和社会问题方面的积极信号[20]（有关更多详细信息，请参阅附录2）。
这些证券化产品的影响在本阶段目前不清楚，但至少他们建议在与金融工具相关的ESG披露中可能有更多的监管重点。
证据来自欧洲ESG CLOs
这些观察涉及欧洲贸易市场，许多采访参与者专注于，因为这些产品更好地提供了提供ESG信息，因为他们与基础公司贷款相关联。我们补充了这些调查结果，分析了德意志银行代表我们代表我们的发行文件和CLOS比较。[21]
使用负面筛选
许多欧洲CLO交易在潜在资产的资格标准中使用负面筛查，由CLO经理监督。
提供给从事某些行业或活动的债务人的贷款——如烟草或武器——被排除在这些交易之外，通常情况下，如果它们从这些业务中获得的收入超过一定比例。维护公司层面的排除清单，似乎是CLO经理遵循的一种常见做法，该清单通常来自内部和客户驱动的标准，可以在个别投资案例中进一步调整。
然而，由于CLES的排除主要是基于阈值的，而不是遵循绝对的方法，因此难以完全限制在包括证券化产品的多资产ESG固定收益资金内完全限制某些行业。
CLO经理ESG评估流程
面试还透露，投资者依赖CLO管理人员依赖于CLO管理人员进行ESG尽职调查，特别是在动态CLUS的情况下（即，这些资产以自行决定积极管理的那些）。由于它们负责选择和购买贷款并创建关键的资本结构（具有不同的风险和退货期），重要的是CLO文件清楚，以确保系统纳入其投资决策中的ESG因素。
审查了16欧洲CLO交易的最终发行通函 - 已知包括ESG特征 - 来自12个CLO经理，2018年3月至7月2020年3月至7月（见图4），揭示了以下内容：
- CLO交易附带的法律文件没有标准化。在大多数情况下，只有一个或两个关键的ESG术语被定义。在不到几个例子中，它们被广泛定义。
- 许多交易未概述CLO管理人员的特定ESG评估过程，评估的标准护理是可变的。
- 五项交易使CLO管理人员自行决定，合理地确定它们是否遵守了ESG资格标准，基于这些信息。这可能包括考虑环境问题和因素，如相关持有人的ESG政策和跟踪记录。在另一种情况下，CLO经理唯一可自行决定确定合规性。
- 当叙述提供投资者一些描述CLO管理人员的ESG评估过程时，它们通常是模糊的。
- 除了这样的评估过程和禁止另一个案例之外（参见ESG CLU：下面的例外），负筛选通常是交易的唯一ESG特征，其中包含如图19所示的最多排除的扇区。
- 在CLO交易中，只有两笔交易将风险敞口比例设定在50%以下(分别为10%和30%以上)，其他交易通常将风险敞口比例设定在50%以上。
ESG CLOs:例外
一笔交易突出，因为它为行业排除标准添加了三个ESG功能：勤勉/资产监测，资产评分和季度报告。在资产评分中，CLO经理唯一可自行决定将ESG行业类别和ESG得分分配给每个抵押品义务，使用内部公司和社会责任工具包和ESG清单。此外，该交易包括CLO经理整体公司采取的ESG方法的广泛描述。
图19:大部分被欧洲CLOs排除的行业。来源:提供通知
绿色和橙色条分别表示因环境和社会因素而被排除在外的部门。
缺乏ESG溢价
德意志银行(Deutsche Bank)对2018年3月至2020年8月期间发行的欧洲ESG CLOs与传统CLOs进行了另一项比较，结果显示两者之间没有显著的价格差异。[22]
有可能有几个原因：
- CLO池之外的行业在CLO投资总额中所占份额相对较小报告——因为所用的排除门槛相对较高。因此，基于ESG标准的交易的投资组合构建，不太可能与传统的欧洲CLO有很大不同。
- ESG标准不是标准化的，因此溢价无法定价。
- 目前，ESG标签是指存在多样化的筛选标准，并且不会将CERS与特定（可衡量的）的环境或社会结果联系起来。
- 然而，这些只是初步的发现，应该谨慎解读。[23]
即使ESG CLUS尚未明显展开折扣与常规CLO事务，也可能出现前进，通过对ESG的专注资金和更多管理者嵌入投资流程中的ESG因素的需求，推动。随着交易结构变得更加复杂和使用越来越严格的标准，投资者可能愿意为这些产品支付更多费用。
信用评级机构
信用评级机构在证券化产品中扮演着重要角色。他们的评级意见决定了优先支付结构，该结构决定了债权人在违约时得到支付的顺序(见图20)。
反过来，由于条例（例如银行，养老金和保险基金），内部法律或投资组合对冲要求，一些投资者可能仅限于持有或高于一定的信用评级 -[24]
近年来，CRAs更加关注ESG。自2016年启动以来，已有26个cra支持PRIESG信用风险和评级倡议市场对ESG因素是否会推动评级行动的要求也有所增加，欧洲监管机构的审查力度也有所增加。[25]许多CRA都创建了可持续发展团队，与信用分析师合作，正在扩大他们的资源和分析工具 - 通过收购ESG数据和服务提供商 - 深化他们的ESG研究。
图20:CRA评级塑造了证券化产品的支付结构
然而，与会者指出，与企业或主权债券相比，资产课程中，CRA对信用评级中的ESG问题的覆盖率显着各种各样地变化，并为证券化产品滞后。此外，到目前为止，大多数CRA努力都集中在ABS，人民币和CMBS上，而不是结束。CRA如何在其证券化产品信贷风险评估中包括ESG因素的示例可以找到附录3.。
PRI将在一份单独的出版物中阐述评级机构为阐明ESG因素如何在其证券化产品评级方法中发挥作用而采取的步骤。
挑战
关键信息：
- 能否获得足够的ESG数据是投资者将ESG因素纳入其证券化产品信用评估的主要挑战。
- 其他挑战包括缺乏服务商/发起人的ESG报告标准;不同的潜在资产池;缺乏ESG信息提供商的证券化产品覆盖。
采访参与者表示，在证券化产品中调查普遍存在的ESG问题，特别是ABS，CMBS和RMBS，涉及它们 - 投资经理 - 而不是发起者，赞助商或贷款发行人。这使得尽职调查过程繁琐且困难。
对于证券化产品的负责任的投资实践变得更加普遍，需要在整个投资链中进行尽职调查。
无论是由行业标准设计还是由监管机构定义，ESG参数都需要成为交易破坏者，所有交易缔约方缺乏足够的评估可能导致企业负债，高额信贷风险，限制借款人的资本获取，以及资产负面影响资产所有者和投资经理的估值。
这依赖于所有交易级别的更好信息披露，包括获取与证券化产品相关的底层资产的ESG数据，这代表了一个主要挑战。
“在证券化产品中，我们看到无处不在的数据差距。许多CLO管理人员，特别是在发达的市场中，已经开始跟踪围绕我们提出的问题的数据，但他们并不一定会将其作为其常规披露的一部分给我们。“
美国投资经理
数据采集
从业人员认为，当前交易文件、营销材料和潜在投资组合披露中的ESG信息不足以全面分析大多数证券化产品。
下面的表突出了可用的ESG信息以及产品类型寻找哪些投资者，以及他们开始询问的一些问题（见图21 - 23）。
“我们试图从交易文件中确定esg特有的因素;然而，关于环境和社会因素的标准ESG披露并不多。”
欧洲投资经理
图23：与产品类型的ESG合并有关的具体问题
其他投资者的挑战
我们要求参与者引用在投资证券化产品时执行ESG考虑的其他主要障碍（见图24）。其中包括：
- 没有ESG报告服务商/发起人的标准：关于抵押品的相关ESG信息通常缺乏均匀性，并不全面，特别是对于非机构交易。然而，一些受访者强调了这种替代方法，例如先进的人工智能和机器学习技术，可以支持投资者进行ESG分析。
- 各种潜在资产池：潜在抵押品的复杂性和多样性（以及所涵盖的部门）使得难以建立可用于评估的专有ESG框架。
- 第三方ESG信息提供者覆盖面不足:ESG信息提供者对证券化产品覆盖面有限。考虑到负责任的投资最初起源于股票，直到最近才扩展到债务资本市场，这并不令人意外。此外，杠杆融资市场包含了很大比例的私有和小型股公司，这些公司往往披露较少的信息。然而，这种情况可能会改变，因为投资者对这些产品的需求正在上升。
- 交易对手方的多样性:受访者表示，获取交易对手方(发行者、发起者、保荐人、CLO经理、受托人、担保人和服务人员)的信息，并评估他们的个别做法和政策可能具有挑战性。
图24：系统ESG在证券化产品中的其他主要挑战
基于21个反应。受访者可以做出多种选择。
下一个步骤
本报告概述了证券化债券市场中围绕ESG合并需要解决的一系列挑战和问题。这样做有明显的好处，包括资本流动可能增加、定价可能收紧以及企业和投资者在ESG问题上的接触增加。最终，这可以为包括资产所有者在内的各方带来有利的结果，刺激实体经济对可持续经济活动的贷款，并有助于新冠肺炎疫情后的复苏。
“前”打算支持证券化的信贷市场参与者，以提高其ESG融合的质量，以及其投资所产生的现实世界的成果。[27]
我们下面列出的步骤旨在为主要挑战提供解决方案——数据质量、可用性和一致性。强劲的内部和第三方数据来源的结合，可能会推动投资者对整个证券化信贷市场的ESG合并产生信心。投资经理已经开始开发内部ESG数据收集、评分和评级框架，但还需要采取更多行动。
改善投资者-发行人对话和透明度
在缺乏提高ESG数据披露质量和相关性的监管指令的情况下，PRI将以适用于证券化市场的两项现有举措为基础。通过工作坊系列，将信用分析师和发行人携带在一起，我们将继续促进公司借款人，投资者和CRA之间的对话，以改善数据披露和投资者对ESG主题的参与。
PRI还支持欧洲杠杆融资协会在行业基础上的发展ESG事实表这将提高杠杆贷款市场的透明度，并使证券化产品投资者能够加强他们的分析。[28]
利益相关者合作
PRI还将探讨其如何与证券化信贷市场中的其他利益相关者合作。本报告，并在其他地方完成的工作，强调投资者无法解决他们独自面临的挑战，并与以下利益相关者的合作是必要的：
- 银行业:协调ESG贷款标准，建立一个共同框架来评估借款人对环境和社会可持续经济活动的承诺。
- 信用评级机构:鉴于ESG在证券化产品的各个方面发挥的核心作用，在信用风险评估中加强对ESG因素的透明和系统性考虑。通过与投资者、企业借款人和大量基础信息的接触，CRA意见可以增强投资者信心，增加资本流入可持续投资活动。
- 第三方ESG信息提供商：提高独立信息的可用性，补充CRAS提供的。
- 法律行业:帮助开发具有约束力的、健壮的、标准化的法律文件，使市场对ESG的采用更加可信。这将日益成为欧洲关注的焦点，在欧洲，即将发生的监管改革将要求更明确哪些资产或投资可以被指定为符合esg的资产或投资。
- 安排人：有效地推出ESG交易的优点并影响市场参与者的行为。来自绿键市场的明确证据表明，对这些产品的需求有重大的投资者需求，该产品可以向投资管理人员展示。增加ESG证券化产品的发行可能会增加市场上的定价区分。
拓宽签字人的理解
证券化债券市场主要集中在美国和欧洲，在其它地区的规模虽小，但却在不断扩大，未来可能成为环境可持续活动的重要资金来源。PRI将与我们的全球签字基地合作，以扩大其对证券化产品中ESG公司实践的理解。
分享最佳实践
PRI将收集案例研究，以说明投资管理人员如何处理客户要求，并从发行人提取相关信息，推动进展和表现出领先的做法。
PRI欢迎签署本报告的案例研究贡献和市场参与者的反馈，因为它考虑如何支持利益相关者提高数据透明度，披露和参与证券化产品行业。
附录1：证券化产品问卷
一般信息
1.请描述您在当前机构中的角色以及您在证券化产品(CLO/ABS/RMBS/CMBS/其他)方面的专业领域?
2.在评估证券化产品时，您的组织是否开始以系统的方式纳入ESG因素?
3.如果是,为什么?
4.您或您的团队是否进行ESG分析或您有专用的ESG团队吗？如果是这样，你是如何与之互动的？
5.您是否在内部提供了ESG分析的数据，或者您使用第三方数据吗？
6.您是否有一份公开文件，概括地描述您的ESG考虑政策，并具体地描述证券化产品?如果是，请提供副本或链接。
特定问题
ESG集成的数据要求
7.什么类型的数据难以找到或不可用，以及如何克服这些数据差距？
8.除数据之外，为以系统方式纳入ESG因素的两个或三个重大挑战。
9.您是否对抵押品进行了ESG分析，如果是的话，怎么样？
10.您是否从治理角度评估SPV的结构组件？
11.如何评估行业ESG风险（内部评估，评级机构视图，客户需求，其他人）？
12.您在交易文件中留意什么ESG因素？
13.您是否参与了与证券化产品有关的ESG主题的信用评级机构？
14.信用评级意见是否透露了透明和系统认为的材料ESG因素？
管家
15. CLO管理人员的ESG信息将有助于在交易文件和报告中披露？
16.您如何评估CLO经理的ESG专业知识?
17.由于过去的ESG原因，您是否拒绝了任何CLO投资？
ABS / RMBS / CMBS特定问题
ESG集成的数据要求
18.在ABS/RMBS/CMBS中，哪种类型的数据很难找到或不能用于ESG考虑?你如何克服这种数据差距?
19.您在交易文件中留意什么ESG因素？
20.您认为ESG因素（发起人，服务者，交易对手）？如果您有区别，您认为在每个级别相关的ESG因素以及为什么？
21.对于所有类型的以消费者为中心的资产支持型证券，你是关注相同的ESG因素，还是根据潜在的行业(如汽车贷款、学生贷款)进行区分?你能区分贷款是优质的，接近优质的，还是次级的吗?
22.评估了哪些因素和数据来源以评估环境(包括气候)风险、社会和治理因素?
23.对于由非静态投资组合支持的ABS/MBS，如何监控ESG因素的变化?
管家
24.你是否就ESG问题与发起者/服务商/交易对手/CMBS交易对手进行接触?
25.在评估ABS / MBS时，您在多大程度上找到抵押，证券化和起始政策之间的ESG因子？
26.过去有否因ESG原因而拒绝任何ABS/RMBS/CMBS投资?
附录2:规管发展
采访参与者指出了几种法规和举措，可能影响ESG因素在证券化产品分析中的相关性。下面列出了与欧洲和美国相关的一些相关。投资者还在其他国家，如中国，英国，澳大利亚和加拿大等审查条例和政策，这些国家，支持，鼓励或要求他们考虑所有长期价值司机，包括ESG因素。对于广泛的清单，读者应该参考PRI的监管数据库。
欧洲
由于欧盟委员会启动了它可持续融资行动计划2018年和欧洲绿色交易2019年，它通过了若干法规。这些包括SFDR和欧盟可持续活动的分类学- 建立环境可持续经济活动清单的分类系统。它也在努力欧盟绿键标准。
特别是，SFDR需要金融市场参与者，包括投资经理，发布它们如何整合投资决策中的可持续性风险。在产品水平，它要求他们披露他们如何考虑投资实体可能对可持续性因素的主要不利影响。[29]
美国
虽然在其初期期间，新的美国政府已经采取了几个步骤，这可能会积极影响负责任的投资实践 - 即：
即使在国家或城市层面，也有一些有趣的发展。例如，美国100大城市中有45个具有积极且完全形成的气候行动计划，许多根据巴黎协定将2050年的温室气体排放减少80％。[30]
附录3：CRAS和ESG因素
以下概述了选定的信用评级机构(按字母顺序列出)在对证券化产品的信用风险评估中如何考虑ESG因素。
惠誉评级
我们开发了一个ESG相关性评分(ESG. rs)，该评分评估了14个ESG因素对我们评级的ABS/CMBS/RMBS和担保债券(CVB)组合的信用影响(见图25)。我们评估环境和社会问题的交易结构和治理问题的交易发起者。我们还监视正在进行的事务管理，以及治理问题的任何资产替换。我们分配了大约64232 ESG。截至2021年1月，4588个证券化融资和CVB证券的RS -超过2%被分配了ESG。RS为5分，大约16%的人在14个类别中至少有一个类别得分为4分。
图25:ESG评分定义。来源:惠誉国际评级(Fitch Ratings)
环境类别通常不会影响证券化融资和CVB评级分析，但对一些面临巨灾风险的美国RMBS交易可能产生重大影响。社会类别是高度相关的，主要是由于基础消费者资产(例如，未决诉讼与美国学生贷款交易)。在治理方面，我们对证券化和CVB产品的评分不低于3分，因为它们总是被认为至少与治理无关。
Kroll债券评级机构
我们的优先事项是评估可能有意义影响信用分析的因素（见图26）。其中一些可能是ESG因素，具体取决于证券化资产类型。规章，污染和自然灾害增加等环境因素有可能影响资产价值，因此我们对信贷质量的评估。
在ABS中，各种环境法规可能会对某些行业产生负面影响。对于经营性资产，评估管理者对这些规定的反应。对于clo而言，管理者可能不得不基于可能影响绩效的环境或社会外部性，瞄准或避免某些部门。对于CMBS来说，污染可能会影响资产价值——这是通过分析环境报告和/或相关发行人数据来评估的。对于RMBS、CMBS和某些资产支持证券交易，抵押品也可能受到自然灾害的不利影响，如果没有保险，可能导致贷款拖欠。
作为我们评级过程的一部分，我们认为人口趋势，就业水平和消费者行为在各种社会因素中。治理分析通常包括对交易交易对手和结构的审查，其治理规定或交易文件中的非标准特征可能影响我们的评级。
图26:ESG因素的信用相关性。来源:KBRA
穆迪投资者服务公司
我们通常会在信用评级中考虑ESG因素[31]但是，虽然这样做是困难的并且需要定性判断，因为它必须通常根据报告从多个来源推断出通常不是标准化或一致的。
在评估环境风险时，我们可以评估排放法规如何影响以汽车租赁为担保的证券化的汽车剩余价值。婴儿潮一代的老龄化等社会因素可能会增加对反向抵押贷款的需求，而千禧一代选择租房而不是买房，或者反之，将影响独栋房屋租赁的需求，进而影响RMBS的信贷质量。治理风险主要是由事务驱动的，可以通过事务文档中的强大控制机制来减轻。我们的评估示例见图27。[32]
图27:证券化产品的环境和社会健康图。资料来源:穆迪投资者服务公司
标准普尔全球评分
我们的证券化产品交易评级分析基于五个关键支柱（见图28）。如果他们是足够的材料，只能将ESG因子视为信用，以影响我们任何支柱的风险观点。强大的ESG凭证不一定表明信誉强。即使在与信用质量相关时，如果交易的法律和结构特征可以减轻它们（例如，信用增强，缩小，集中，浓度限制，资格标准），它们可能不会影响信用评级。可能影响发行人（企业或主权）信用评级的ESG信贷因素可能不是证券化产品信贷评级的重要性，这是特定的问题，反之亦然。
债务人或地理浓度可能会增加暴露于物理气候风险。高利率和负担能力考虑或侵略性收集实践等社会因素可以提高法律和监管风险。大多数证券化产品交易具有相对强大的治理框架，因为每个交易方的角色和责任和现金流量的分配都是明确的，交易被构建为将资产与卖方隔离。但是，发起者或服务体水平的治理弱点仍然可能存在负额定值效应。
图28:标准普尔结构性融资分析框架中的ESG因子。资料来源:标普全球评级公司
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PRI_ESG_incorporation_in_securitised_products_2021
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参考文献
[1]严格来说，ESG标记的CLES不存在，但这已成为行业和媒体中广泛使用的术语，参考COLL根据选定的ESG标准排除某些行业。
[3]例如资产支持证券(ABS)，住宅和商业抵押贷款支持证券(RMBS和CMBS)。
[4]PRI的固定收入资源可以在网站上找到m.u2dating.com/investment-tools/fixed-income.。
[5]这些代表了市场的一小部分，自全球金融危机和次级抵押贷款丑闻以来已显着减少。
[7]由房利美、房地美和吉利美等美国政府机构发行的证券。
[8]欧洲金融市场协会，花旗集团
[9]提供通函、资讯订阅服务的彭博社
[10]Bloomberg，Intex，营销材料，评级机构预售报告
[11]查看FTSE Russell（2020）证券化产品的ESG分类法，普华永道卢森堡（2020年）涉及证券化交易的缔约方。
[12]看到//m.u2dating.com/signatories/reporting-and-assessment.浏览PRI报告及评估程序的详情。
[13]有关PRI报告框架中使用的条款和定义的信息可以在其中找到术语表。
[14]不同影响是美国法律术语，提到似乎是非歧视性的就业或教育做法，但对法律保护群体成员具有不成比例的负面影响。看到https://www.britannica.com/topic/disparate -impact.更多的细节。
[15]有关PRI Digeteries如何改善其负责任的投资实践的更多详细信息，请参阅负责任投资的演变:对先进签字实践的分析。
[16]有21名受访者回答了这个问题。他们可以选择多个答案。
[17]晨星公司(2021)欧洲可持续基金前景:2020年回顾
[18]例如，联合国 - 召集的净零资产所有者联盟该项目面向承诺到2050年将其投资组合转变为净零温室气体排放的资产所有者。
[19]例如，法国就收紧关于ESG和气候变化报告的第29条进行了磋商。看到就能源- -气候法第29条下的法令进行协商。
[20]这与先前政府颁布的放松管制鲜明对比。例如，当在开放式市场获得CLES的抵押品时删除风险保留规则。见2018年2月9日美国哥伦比亚区院区上诉法院决定更多的细节。
[21]德意志银行对依赖本文件产生的任何直接，后果或其他损失不承担任何责任。此通信和本文包含的信息是机密的，并且不得用于任何商业目的，也不得在没有德意志银行之前的书面同意的情况下全部或部分地或分发。此材料基于德意志银行认为截至目前可靠的信息，但Deutsche Bank不代表它是准确和完整的。Deutsche Bank没有义务更新，修改或修改本报告，或者如果在此本文规定的任何意见，预测或估计变更或随后变得不准确，则否则会通知其接受者。有关Deutsche Bank授权和欧洲和德国监管背景的细节可根据要求或来自标题下的https://www.db.com/legal-resources提供公司和监管披露。
[22]在该期间内发出的十五章，其营销或提供文件中提到了ESG因素。Deutsche Bank将公开可用的加权平均折扣率（WADM）与3个月的队员中位数的WADM与3个月的中位数相比，这没有显示任何有意义的价格差异。为了调整交易年龄并进行相关的比较，他们将每项交易与在同月发布的交易以及在之前和之后发布的交易，从而为每项交易形成滚动3个月的队列。
[23]定价差异受到交易对象的影响——如果一个静态CLO或一个再投资期限较短的CLO在其3个月的周期内，在再投资期限较长的CLO中发行，那么它可能具有很强的定价效益;或者如果CLO是在COVID-19导致市场扩大后立即发行的，可能会出现定价劣势。一个CLO的WADM可能会受到其他几个在比较中没有考虑到的因素的影响，包括它的基调、结构的信用增强水平或CLO经理的平台。3个月的队列可以根据定价日期或截止日期来构建——这个比较使用了定价日期。没有公开WADM的交易被排除在外。
[24]Voxeu.org (2019)信用评级和结构性融资
[25]欧洲证券和市场管理局（2019年）ESMA建议信用评级可持续性问题并制定披露要求10bet欧洲杯外围投注指定官网
[26]例如,能源与环境设计领导或者建筑研究建立环境评估方法认证。
[27]The PRI’s 2021 Reporting Framework has already streamlined the reporting requirements for signatories, and, for the first time, asks them to report on how they measure the real-world outcomes of their investments, thereby encouraging them to think about the consequences of their allocation decisions. For more detail, see PRI (2020)PRI的新报告框架：驾驶负责任投资的积极变化。
[28]PRI（2020）ELFA和PRI主持人顾问顾问顾问级投资等级公司
[29]在没有授权透学者/服务者披露ESG信息的情况下，执行证券化产品的SFDR将特别具有挑战性。它还不清楚是否要求需要本金不利影响披露的规定将适用于产品的潜在资产或其结构。
[30]布鲁金斯研究所（2020年）承诺与进展:美国100个最大城市减少温室气体排放的步骤
[31]穆迪的投资者服务（2020年）评估环境，社会和治理风险的一般原则
[32]有关详细信息，请参阅穆迪的投资者服务（2019年）ESG -全球热点图:社会考虑给14个行业带来了高信用风险，8万亿美元的债务穆迪投资者服务(2020年)ESG -全球热点图:3.4万亿美元债务的行业面临更高的环境信用风险。
