超越现代投资组合理论-投资者如何通过投资组合降低系统风险

1952年诺贝尔经济学奖得主哈里•马科维茨(Harry Markowitz)提出的几乎被普遍接受的现代投资组合理论(MPT)忽视了投资组合对资本市场整体风险/收益的影响，也忽视了市场稳定所依赖的宏观系统。

作者:James Hawley，加州圣玛丽学院经济与商业学院名誉教授，TruValue实验室应用研究负责人，Jon Lukomnik，投资者责任研究中心(irc)执行主任

尽管大量的学术研究表明，市场beta对投资者投资组合的影响超过了通过证券选择获得的任何回报，但很少有传统的投资风格试图影响beta。这主要是因为附近普遍采用了现代投资组合理论(MPT)提出的1952年诺贝尔奖得主哈利马科维茨是盲目的效果组合投资资本市场的总体风险/回报概要和宏观系统市场所依赖的稳定(全球金融,环境和社会系统)。MPT没有考虑投资者影响系统性风险的行为。

从意想不到的影响…

但在现实中，正常的投资活动对系统性风险的影响是多方面和明显的。例如，资本流动创造了风险投资/风险规避市场，而被动投资已变得如此受欢迎(目前美国股市超过三分之一是通过某种类型的指数基金进行投资)，以至于它已经开始通过超级投资组合效应影响市场。

超级投资组合效应意味着，仅仅是在一个投资组合中，就可以影响基础证券。超级投资组合倾向于群居，增加了系统性风险。这是一个完美的例子，说明了坚持MPT如何推动某些类型的组合投资，然后影响市场的整体beta。

超级组合

研究表明，证券价格的变化仅仅是因为被纳入了一个指数，以及资本流入或流出的指数影响了证券内部的价格。“超级投资组合效应”是指，指数中的成分股证券的价格开始一起移动，远离其他市场参与者，这并不是因为个别的证券决策，而仅仅是因为这些决策因为它们被纳入指数或其他公共交易结构。指数化的影响甚至可以影响公司自身的运营:研究显示，在公司被纳入指数后，从董事会结构和其他治理领域到研发支出的减少，方方面面都发生了变化。

通过机构投资者的兴起

但如果组合投资可以无意中影响系统性因素，可以投资者故意影响治理问题、气候变化等系统性风险因素，以降低此类风险?这类行动不是寻求改变个别证券的价格(就像更公开的“股东激进主义”那样)，而是寻求改变市场的本质。这将为降低市场风险和改善金融、环境和社会制度提供一条途径。我们称之为贝塔能动性。

在我们研究它之前，让我们先问一个基本的问题:如果投资组合投资和系统性风险之间的反馈循环是可能的，为什么它们没有被包含在马科维茨杰出的原始MPT理论中?为什么他认为阿尔法和贝塔是脱节的?

答案是机构投资者的崛起。打个比方:地球上的每个人对月球轨道都有引力效应，随着他们的运动而变化。然而，它是不可估量的小，所以没有任何有意义的影响，有那么多的人，当你朝一个方向走，其他人不可避免地朝不同的方向走-所以在一个系统的水平上，他们无论如何平均。实际上，这就是马科维茨的世界，机构只持有美国股市约8%的份额，个人相对较小的投资组合在各个方向上摇摆不定，基本上抵消了任何系统性影响。然而，如今，机构投资者拥有美国股市近80%的份额，其他大多数机构投资者的份额也差不多。如前所述，指数化的兴起、交易所交易基金(etf)的诞生以及即时通讯等结构性变化，结合在一起，形成了超级投资组合。机构投资组合的庞大规模，突显了投资与围绕金融市场的体系之间的反馈循环。

马科维茨的精彩理论成为了其自身成功的牺牲品:MPT促进了资产集中化和制度化的兴起，然而，只有在没有太多市场使用它的情况下，MPT的许多实际实施才会运转良好。

故意施加影响:贝塔激进主义

大型投资者(或投资者群体)可以有意尝试(往往成功)降低系统性风险并影响贝塔系数。例如，政治风险被认为是证券投资的外部因素:投资者试图了解风险并为其定价，但通常不会试图改变它。

也许他们应该。2002年，由于菲律宾法律对外国投资者的待遇提出异议，加州公务员退休基金(CalPERS)宣布将出售其在菲律宾的股份，菲律宾股市在一天内下跌了3.3%，菲律宾政府也开始与CalPERS谈判。两年后，法律发生了变化。与MPT理论不同的是，在现实世界中，投资组合活动(在本例中是撤资)与产生系统性风险的环境、社会和金融系统之间存在反馈循环。

其他示例包括纽约市养老基金的代理权活动该公司试图通过改变董事的提名方式来改变美国股市的治理格局;贝莱德让企业专注于更长期的努力;的谷神星联盟对环境问题的关注;和投资者管理集团的目标改善在美国交易所上市公司的治理。

贝塔激进主义是有成本的，由贝塔激进主义承担，但收益为所有人积累。这就产生了搭便车的问题，任何投资者都可能被劝阻不要承担自己的成本，希望别人会替他们行事。然而，机构投资者拥有足够的资产来分摊成本，使他们的绝对收益远远超过成本，从而减轻搭便车效应。